Belangrijkste vragen voor 2014 en enkele risico’s

In de tweede helft van 2013 begon het vertrouwen in de wereldeconomie weer toe te nemen. Ook de harde economische cijfers verbeterden, zij het minder sterk. Wij zijn optimistisch en denken dat de omstandigheden de komende maanden verder verbeteren, waardoor de ‘harde’ variabelen als productie, consumptie en werkgelegenheid het niveau zullen naderen waarop zij zich volgens de stemmingsbarometers zouden moeten bevinden. In deze eerste Big Picture van 2014 beantwoord ik vijf vragen en ga ik nader in op een aantal risico’s voor de wereldeconomie.

 1. Groeit de wereldeconomie in 2014 harder dan vorig jaar?

Ja. Wij beweren al lang dat er meer ruimte voor groei komt nu de economische tegenwind gaat liggen. Minder hard bezuinigen, minder (reden voor) schuldreductie in de (Amerikaanse) particuliere sector, minder spanningen in het financiële stelsel en een lagere inflatie scheppen samen een gunstiger groeiklimaat. Na de lange periode van geringe groei is de potentiële inhaalvraag groot. De groei van de wereldhandel lijkt de afgelopen maanden te zijn versneld en er wordt weer meer geïnvesteerd. De recente cijfers over Amerikaanse orders voor duurzame goederen en de nationale rekeningen van de eurolanden – die duiden op hogere bedrijfsinvesteringen – zijn positief. In een aantal landen lijkt ook de consumptieve vraag aan te trekken. Gezaghebbende instellingen als het IMF, de ECB, de Bundesbank en het Britse ministerie van Financiën hebben in de afgelopen weken hun groeiverwachtingen naar boven bijgesteld. Dat lijkt mij geen toeval, maar een trend. Er bestaat een gerede kans dat groeicijfers in 2014 voor het eerst in lange tijd gunstiger uitvallen dan verwacht.

 2. Is de eurocrisis voorbij?

Nee, beslist niet. De eurocrisis brengt nog steeds risico’s met zich mee (zie hieronder). Toch zijn in deze ‘oorlog’ de belangrijkste ‘slagen’ geleverd én gewonnen. Het gaat beter met de overheidsfinanciën, de perifere landen zijn concurrerender geworden en de tekorten op hun betalingsbalans zijn verdwenen. Het bestuurlijk kader in de eurozone is aanzienlijk verbeterd. Er worden structurele hervormingen doorgevoerd. Natuurlijk is het glas nog steeds half leeg – of halfvol, voor wie dat liever heeft. Mijn punt is dat de beleidsmakers zo veel moeilijke besluiten hebben moeten nemen dat het onwaarschijnlijk is dat ze de handdoek nu nog in de ring gooien. En de Europeanen hebben zo veel geleden om de euro te redden, dat het heel vreemd zou zijn als ze nu zouden opgeven. Hieronder ga ik nader in op de risico’s.

3. Moeten we bang zijn voor inflatie?

Ja en nee. Het extreem ruime monetaire beleid dat sinds het begin van de crisis wordt gevoerd, brengt ongetwijfeld een inflatierisico met zich mee, maar in de ontwikkelde economieën blijft dat risico dit jaar (en waarschijnlijk ook het jaar daarna) zeer bescheiden. De onbenutte capaciteit in de economie is nog steeds aanzienlijk en de inflatieverwachtingen zijn stevig verankerd. De uitdaging waarvoor de centrale banken nu staan, is om het monetair beleid te normaliseren in een tempo dat het herstel de ruimte geeft en tegelijkertijd sterke inflatie in de kiem smoort. Het inflatierisico is groter in de opkomende landen, waar sommige sectoren de laatste jaren oververhit zijn geraakt en de nationale munten in waarde zijn gedaald, met een stijgende inflatie als gevolg. Dat de economische groei in de opkomende landen wat achterblijft, komt onder andere doordat men hier de inflatie probeert te beteugelen.

Wat het inflatierisico in de welvarende economieën betreft: dat lijkt me voor beleggingen groter dan voor goederen en diensten.

Sommige mensen vragen zich af of we niet bang moeten zijn voor deflatie. Nu de inflatie in de eurozone flink onder het inflatiedoel ligt, lijkt deflatie in 2014 inderdaad een groter risico dan inflatie. Pijnlijke deflatie lijkt me in 2014 en 2015 echter onwaarschijnlijk. De beste verdediging daartegen is economische groei en we verwachten dat de groei dit jaar over de hele linie aantrekt.

4. Wat zijn de gevolgen van tapering en beëindiging van kwantitatieve verruiming?

Eerlijk gezegd weet niemand dat, het is terra incognita. Ik heb deze vraag behandeld in een recente studie naar de diverse perioden van kwantitatieve verruiming door de Federal Reserve en het ‘proefdraaien’ met het terugschroeven van het opkoopprogramma (tapering) tussen mei en september 2013.

De conclusies uit dat onderzoek zijn:

1. De stijging van de Amerikaanse obligatierendementen blijft beperkt, omdat de markt de tapering al in de koersen verdisconteerd heeft.

2. De aandelenmarkten van de ontwikkelde economieën krijgen met grotere volatiliteit te maken, maar tapering maakt waarschijnlijk geen einde aan de stijgende koerstrend. De ontwikkeling van de aandelenkoersen wordt namelijk bepaald door de fundamentele economische factoren en die zijn gunstig voor aandelen.

3. Het risico van een massale kapitaaluitstroom is het grootst in de opkomende landen en hun munten en aandelen zijn dan ook het kwetsbaarst.

Al met al denk ik dat tapering geen grote gevolgen zal hebben.

5. Hoe gedragen bedrijven zich in dit klimaat?

Het bedrijfsleven heeft de afgelopen jaren vooral ingezet op kostenbesparingen en de operationele leverage is daarom groot. Als de economie aantrekt, en vooral als die sterker groeit dan verwacht, neemt de winstgroei krachtig toe. Bedrijven reageren daar tweeledig op. Ten eerste gaan ze meer investeren: de eerste tekenen daarvan zijn al zichtbaar. Ten tweede benutten ze de mogelijkheid om goedkoop kapitaal aan te trekken om hun financiële leverage te vergroten, wat hun winstcijfers nog verder verbetert. Ik denk dat 2014 een topjaar wordt voor bedrijven. Dankzij de sterkere groei en de grotere operationele en financiële leverage stijgen hun marges en nettowinsten. Daarna breekt een periode van loonstijgingen en dalende winstmarges aan, maar dan zitten we waarschijnlijk al in 2015.

RISICO’S

Ik ben al met al optimistisch over 2014, maar ook weer niet té. Door schade en schande wijs geworden besef ik dat zelfgenoegzaamheid uit den boze is en we dus ook serieus naar de risico’s moeten kijken.

a. Tapering en beëindiging van kwantitatieve verruiming

Dit is terra incognita, ik zei het al, en hoewel ik denk dat de gevolgen van tapering beperkt blijven, kun je nooit paniek op de markt uitsluiten. Mogelijk zullen de rendementen op Amerikaanse obligaties sterker stijgen dan we nu denken en zal dit het economisch herstel ondermijnen. Als de economie afzwakt, zullen de Fed en de markten daar natuurlijk op reageren, maar dat zou tot meer volatiliteit leiden en de risicovollere beleggingen zouden zware klappen krijgen.

b. Heropleving van de eurocrisis

De eurocrisis zou om verschillende redenen weer kunnen oplaaien. Zo zou het grootscheepse balansonderzoek van de ECB voor onaangename verrassingen kunnen zorgen als blijkt dat banken meer kapitaal tekortkomen dan algemeen wordt aangenomen. Verder kan de vorming van de bankenunie een patstelling tussen Europese regeringsleiders veroorzaken. Ten derde lopen de steunprogramma’s voor Portugal en Griekenland dit jaar af; mogelijk hebben zij opnieuw financiële steun nodig als de markten vijandig reageren. Ten vierde zijn er in mei Europese Parlementsverkiezingen waar eurosceptische partijen mogelijk flinke winst gaan boeken. Het is afwachten hoe de markten daarop reageren, misschien concluderen ze dat de vastberadenheid van de beleidsmakers om de euro overeind te houden, verminderd is en op de proef gesteld moet worden. Bovendien lijkt het herstel in Frankrijk en Italië achter te blijven. Deze landen hebben qua structurele hervormingen het minst bereikt. Dat betekent dat ze hun groeipotentieel niet hebben vergroot. Doordat andere landen meer voortgang hebben geboekt en hun concurrentiekracht hebben vergroot, is de positie van Frankrijk en Italië de facto verslechterd.

c. Verhoging Japanse btw

De Japanse regering probeert de overheidsfinanciën te saneren en wil daarom in april de btw verhogen. Het is afwachten hoe de economie daarop reageert. In 1997 werd dit een traumatische ervaring en belandde de economie in een zware recessie. Dit keer is de Bank of Japan bereid extra maatregelen te nemen om de bedrijvigheid te ondersteunen en daarbij zo nodig andere instrumenten te hanteren. Het doel is in dat geval om de yen flink te laten devalueren, wat een destabiliserende werking op de internationale financiële markten zou kunnen hebben.

d. Zwakke opkomende economieën

Beleidsmakers in de opkomende economieën zijn nog steeds druk doende om enkele excessen van het afgelopen decennium onder controle te krijgen. Zo proberen de autoriteiten in China de kredietgroei te beheersen. Als de beleidsmakers in de opkomende landen er niet in slagen de inflatie te beteugelen of als zij daarbij de economische groei te sterk remmen, dan heeft dit ook negatieve gevolgen voor de wereldeconomie. Het is duidelijk dat de opkomende economieën cruciaal zijn voor de wereldeconomie, maar ze lijken de conjunctuur toch eerder te volgen dan voorop te lopen. Dat komt vooral door hun groeistrategie: ondanks pogingen meer binnenlandse vraag te creëren, blijft die namelijk zwaar leunen op de export.

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html